机构：中银国际证券股份有限公司 研究员：高睿婷,邓周宇
生长激素Q1供货仍受较大影响,从二季度可恢复快速增长:一季度整体毛利率79.30%,和上年同期相比下降了1.70个百分点,主要由于GMP再认证的投入及产能降低后成本摊销上升;但较18Q4提升了0.91个百分点。销售净利率18.32%,比上一季度亦提高了11.11个百分点,环比有明显改善。公司虽然一季度通过GMP再认证,但由于生产及验收周期因素,仍未达到正常产能供应,导致母公司收入利润和去年同期相比基本持平而未有增长,且母公司毛利率87.31%同比降低了2.24个百分点。GMP再认证完成后产能释放,4月开始收入有望恢复快速增长。新的2000万支产能有望在Q3投入使用,彻底解决产能瓶颈。中德美联、苏豪逸明、余良卿等子公司一季度表现良好,贡献主要利润增长。
费用率整体平稳,定增资金到位后现金流将有所改善:一季度期间费用率55.63%,同比升高1.33pp。其中销售费用率升高了1.21个百分点;管理费用率(合并研发费用口径)13.69%基本和去年持平;财务费用由于本期支付135万元利息所以增长较多,费用率0.29%,升高了0.17个百分点,定增资金到位将使财务情况有所改善。经营性净现金流由于本期研发生产投入及市场推广费用较多,因此下降76.21%。n在研产品有序推进,提供长期成长动力:重组人生长激素水针预计可于近期获批,长效产品有望年内报产。Her-2生物类似物III期有望年内完成入组,VEGF单抗进入III期,PD-1单抗进入临床。CAR-T已申报的CD-19有望今年获批临床,同时申报1-2个新靶点。另外“肿瘤精准治疗技术及产品国家地方联合工程研究中心”的建设进一步加强肿瘤治疗布局,后续增长动能充沛。
估值
公司由于GMP再认证对供货的影响逐步消除,后续生长激素水针等产品上市将完善公司现有产品线,单抗及CAR-T在研项目的不断推进为公司提供长期增长空间。我们预计公司2019-2021年净利润分别为3.72/4.88/6.14亿元,EPS分别为0.35/0.46/0.59元,当前股价对应PE分别为43.4/33.0/26.2倍。看好公司核心产品竞争力及未来在生物药及精准医疗方面的布局,维持增持评级,继续重点推荐。
评级面临的主要风险
产品研发申报进度不达预期的风险;主要产品销售低于预期的风险;中德美联订单承接金额和收入确认时间的变动风险。