康龙化成2018年年报点评:符合预期,能力边界突破期,关注增量业务

　　机构：民生证券股份有限公司 研究员：孙建

 

　　一、披露2018年年报,临床业务及汇率波动贡献业绩弹性

 

　　2019年4月18日,公司发布2018年年报,营业收入、归母净利润和扣非后归母净利润分别同比增长26.76%、46.94%和48.88%,经营活动产生的现金流净额同比增长33.51%;其中,2018Q4营业收入、归母净利润和扣非后归母净利润分别同比增长28.77%、43.77%和43.03%。

 

　　1)其中,公司三大业务中,临床研究收入3.48亿元,同比增长54.33%,高于公司整体收入,同时,该业务毛利率大幅提升9.99个百分点,成为公司业绩重要的增量驱动业务。

 

　　2)费用端,受美元升值影响,公司财务费用大幅下降55.44%,也为利润端提供非常明显的贡献。

 

　　二、符合预期,能力边界突破期,关注收入端增量业务的贡献,特别是临床业务、CMC业务

 

　　协同发展,从实验室化学主业向生物科学、安评、CMC业务加速拓展

 

　　业务间协同效应体现,是我们关心公司业务拓展的重要关注点。公司年报显示,药物发现阶段的体内外生物科学83%的收入来源于与实验室化学的协同效应,77%的CMC收入来源于与药物发现(实验室化学和生物科学)的协同效应,安评试验中有60%的API工作由公司CMC部门完成。我们认为,这体现了公司新业务拓展的过程中,存量业务规模效应体现,同时也说明公司新业务选择方面的扎实、稳健,这使我们对未来新业务可持续增长有了更高的信心。

 

　　产能快速拓展:人员同比增长接近20%;固定资产增加29.77%。截止2018年底公司员工6171人,同比增长19.5%(其中,实验室服务业务3856人,同比增长22.3%;CMC业务1276人,同比增长21.2%;);固定资产方面,同比增长29.77%,宁波杭州湾生命科技园在建工程部分设备和厂房转固;我们认为,人员和固定资产的增加,都显示了公司存量和增量业务目前的景气度较好,特别是随着公司CMC订单结构逐步往临床后期拓展,我们预计产能利用率提升,有望带来盈利能力进一步提升。

 

　　三大业务中,临床业务、中国区业务贡献明显业绩弹性。1)三大业务构成,实验室化学作为存量业务稳定增长,临床业务作为增量业务值得关注。收入构成方面,实验室服务、CMC、临床研究服务的占比分别为65%、22%、12%,2018年的收入同比增速分别为27.2%、14.7%、54.33%。我们发现,临床业务随着公司美国、英国相关公司收购整合及客户导流的推进,表现出非常明显的增长。同时,毛利率大幅提升9.99个百分点,也是三大业务中盈利能力明显增长的业务。2)分区域看,公司收入的区域构成以海外为主,占比达到89.8%(2018年),但是我们发现,中国区业务2018年收入同比增长50.7%。分析原因,根据年报披露,实验室服务中国区客户数量达到279家,同比增加100家;CMC业务也受益于国内创新转型的趋势。

 

　　能力边界突破期,毛利率稳定,费用端逐步呈现拐点,现金流控制良好2018年,公司主营业务毛利率小幅下滑1.19pct,主要由于人工成本和折旧摊销增加较多,同时,我们认为随着公司临床业务、安评业务及CMC业务盈利能力的逐步提升,毛利率有望呈现稳中有升的趋势。同时,随着临床、安评业务整合、协同效应体现,费用端有望逐步呈现拐点;经营活动产生的现金流净额同比增长33.51%,略低于利润端增速,主要是应收项目增加及存货增加影响,我们认为,公司目前处于能力边界突破期,新增业务盈利能力将是未来3-5年重要看点(包括CMC业务产能利用率提升、临床、安评业务盈利能力提升等看点)。

 

　　三、投资建议

 

　　我们预计2019-2021年公司EPS分别为0.72、0.95、1.27元,按2019年4月18日收盘价对应2019年53倍PE,参考可比公司估值发现,康龙化成作为次新股,估值略高于同行,同时考虑其处在业务加速布局期,维持之前的“谨慎推荐”评级。

 

　　四、风险提示:

 

　　业务布局加速带来的管理风险,订单短期波动,临床业务布局带来的管理挑战。