机构：华创证券有限责任公司 研究员：郭庆龙,陈梦
单季度收入增速放缓,整体经营稳定。公司2018Q3/2018Q4/2019Q1收入分别同比+5.37%/+8.49%/+0.24%,归母净利润分别同比+18.36%/-20.96%/+18.66%。我们认为公司整体经营稳定,2018年Q4单季度业绩增速或受地产滞后与投资收益波动影响,2019年Q1业绩增速回归,整体符合我们预期。
管控提效,盈利水平提升。公司2018年毛利率28.35%(同比+0.54pct)净利率8.94%(同比-0.31pct),2019Q1毛利率29.14%(同比+3.25pct)净利率8.50%(同比+0.84pct)。我们认为公司毛利率提升原因一是公司生产端自动化改造提升生产效率;二是产品结构调整所致。目前净利率水平相对稳定,预计随着费用投放优化,公司净利率水平也有望稳定提高。
渠道多元化推进,产能持续扩张。(1)渠道端,公司目前已经形成专卖店、KA卖场、橱柜专营店、电子商务、工程渠道、互联网家装以及异业联盟等多重渠道网络。截至2018年12月31日,公司共拥有境内门店2867家,总面积522597.2平米(同比+17.23%),并不断开拓国际市场,建立起覆盖美国、英国、澳大利亚等100多个国家和地区的营销网络。(2)产能端,2018年公司整体卫浴项目已完成厂房建设,预计2019年5月底投产,到2019年年底形成5万套的年产能,2020年年底达到10万套年产能,2021年底达到15万套年产能;年产280万件卫生陶瓷二期项目已于2019年1月21日点火投产,可年产连体坐便器、智能坐便器65万件;一期年产80万件智能卫浴产品的卫生陶瓷生产线,已开始施工,预计2020年5月投产。公司渠道与产能端的稳步拓展,为公司长期发展奠定基础。
看好公司发展,维持“强推”评级。我们持续看好国内卫浴龙头企业内销端持续扩张,通过技术研发和自动化改造持续提升生产效率,通过国内网络的扩张占据中高档市场竞争优势。公司成立惠达住工,进入广阔整装卫浴市场。考虑到地产滞后影响,我们调整公司盈利预测,预计公司2019-2021年归母净利润分别为2.76、3.05、3.31亿元(原预计2019-2020年归母净利润分别为2.88、3.48亿元),对应当前市值PE分别为13、12、11倍,维持“强推”评级。基于公司传统卫浴发展与整装卫浴领域扩张带来公司整体效益提升,并结合公司历史估值,我们给予公司2019年20倍PE,对应15元/股目标价。
风险提示:房地产市场不及预期的风险,汇率波动导致利润大幅波动风险。