机构：华泰证券股份有限公司 研究员：沈晓峰
2018年业绩符合预期,1Q19业绩低于预期;底部回升可期但估值合理
公司发布2018年度报告和2019年一季度报告:1)2018年和1Q19营收同比各增长14.6%/11.3%至人民币77.47/19.18亿元,归母净利润同比各下滑29.2%/48.3%至人民币11.29/2.24亿元;2)2018年业绩完全符合预期(我们此前预测为人民币11.27亿元),1Q19业绩低于预期,较预测值2.52亿低13.5%,因成本涨幅略高于预期。因T2航站楼于18年4月投产后折旧、水电等相关成本大幅上涨、叠加民航基金返还于18年11月取消,公司业绩短期承压;但考虑其航线结构持续改善,未来非航业值得期待,周期底部回升可期,当前股价估值合理,维持“中性”。
受时刻紧缩政策影响,18年&1Q19产量增速均放缓,但未来有望回升
受时刻紧缩政策影响,18年旅客吞吐量和起降架次同比各增2.6%/5.9%,较17年各缩窄4.3/4.2个百分点;但公司枢纽建设取得新进展,国际客增速达9.0%,占比提升0.6个百分点至24.8%。18/19年冬航季时刻紧缩持续,1Q19起降架次和旅客吞吐量同比增速放缓,较去年同期各缩窄0.4/1.7个百分点至2.8%/4.8%。考虑T2航站楼投产且近年准点率提升,据19年夏航季时刻计划表,其时刻增速达6.6%(首都/上海/深圳机场各为0.2%/0.7%/5.7%),预计未来产量增速有望回升,航空性收入有望提振。
T2投产成本大幅增长,拖累业绩
2018年4月26日T2投产,公司2018年折旧、水电及劳务费同比增长178.7%/42.1%/194.9%,带动营业成本同比增35.4%;此外,因发行超短融,利息支出增加,财务费用扩大三倍。2019年一季度,因T2投产,折旧、水电费用增加令营业成本同比增长45.2%,利息由资本化改为利息化使得财务费用增加0.27亿,毛利率、净利率下滑至21.3%/11.7%的低位;因退出相关自营业务,一季度销售和管理费用分别同比下降80.3%/74.5%。
不利风险已释放,19年位于业绩底部但自20年始有望逐步回升
因18年航站楼投产成本高涨、叠加民航基金返还取消,预计公司19年业绩遭遇低位;但考虑公司国际线占比持续提升(2018年新开及复航国际航线18条,新增国际通航点6个,国际客占比提升至24.8%),对标北京上海两家机场,人均免税消费能力有进一步改善空间,我们看好其长期非航业绩空间,测算2020年业绩开始回升,预计19-21年复合业绩增速有望达35%。
调整目标价区间至15.70-16.20元,估值合理,维持“中性”评级
考虑1季度成本涨幅超预期,下调19年和20年净利润4.1%/0.1%至人民币9.67亿/12.77亿,首次引入21年净利润17.65亿。调整DCF目标价至16.20元(Beta为1.18,无风险利率为3.4%);考虑底部回升,给予2x2019PB(过去2年均值1.7x,溢价17%,2019年每股净资产7.84元),得出目标价15.70元,维持“中性”评级。
风险提示:经济增速放缓、重大疫情或自然灾害等不可抗力、高峰时刻增长不达预期。